Chat with us, powered by LiveChat

Wyrok Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej (C-628/13) – potencjalny wpływ informacji poufnej na cenę instrumentów finansowych

0

Wprowadzenie

Trybunał Sprawiedliwości Unii Europejskiej (TSUE) w wyroku z dnia 11 marca 2015 r (C-628/13) przyjął, że dla uznania informacji za informacje o ściśle określonym charakterze w rozumieniu art. 1 pkt 1 dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady nr 2003/6/WE w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (tzw. dyrektywy Market Abuse) oraz art. 1 ust. 1 dyrektywy Komisji nr 2003/124/WE wykonującej dyrektywę 2003/6 w zakresie definicji i publicznego ujawniania informacji wewnętrznych oraz definicji manipulacji na rynku nie jest konieczne, aby możliwe było wywnioskowanie z tych informacji z dostatecznym stopniem prawdopodobieństwa, że po ich upublicznieniu potencjalny wpływ tych informacji na cenę danych instrumentów finansowych będzie miał określony charakter.

Orzeczenie to ma istotne znaczenie dla wykładni przepisów stosowanych także w Polsce, w szczególności interpretacji i stosowania art. 154 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz sankcji za naruszenie przepisów ograniczających obrót i wykorzystanie informacji poufnych.

Stan faktyczny

Przedmiotowe orzeczenie zapadło w trybie prejudycjalnym, w wyniku wniosku o jego wydanie złożonego przez Francuski Sąd Kasacyjny w dniu 2 grudnia 2013 r. Wniosek ten dotyczył wykładni przepisów art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6 i art. 1 ust. 1 dyrektywy 2003/124.

Tłem sprawy jest spór między prezesem zarządu spółki Wendel S.A. a francuskim urzędem ds. rynków finansowych (franc. Autorité des marchés financiers; AMF) dotyczący decyzji AMF w przedmiocie nałożenia na prezesa kary pieniężnej za niepodanie do publicznej wiadomości m.in. informacji o dokonaniu operacji finansowej umożliwiającej spółce Wendel S.A. nabycie znacznego pakietu akcji spółki Saint-Gobain.

W okresie od grudnia 2006 r. do czerwca 2007 r. spółka Wendel S.A. zawarła z czterema instytucjami kredytowymi umowy typu total return swap (TRS), oparte na akcjach spółki Saint-Gobain. W celu ustanowienia zabezpieczenia transakcji te instytucje kredytowe nabyły 85 mln akcji Saint-Gobain. Co istotne, w tym czasie, Wendel S.A. uzyskała od tych instytucji kredytowych (i jeszcze innej) środki w kwocie odpowiadającej w przybliżeniu wysokości kwoty, na jaką opiewały TRS. We wrześniu 2007 r. zarząd Wendel S.A. podjął decyzję o likwidacji TRS. Spółka nabyła między 3. września 2007 r a 27. listopada 2007 r. ponad 66 mln akcji Saint-Gobain, co stanowiło 17,6 % w jej kapitale zakładowym. Wendel S.A. zgłosiła do AMF, w okresie od 26 września 2007 r do 26 marca 2008 r, fakt przekroczenia kolejno 5%, 10%, 15% oraz 20% kapitału Saint-Gobain.
W ocenie AMF, mimo że Wendel S.A. poinformowała rynek o „zamianie ekonomicznego wpływu” w Saint-Gobain w nabycie akcji tej spółki, analiza okoliczności całej sprawy nakazuje przyjąć przez AMF, że rzeczywistą wolą Wendel S.A. było od samego początku nabycie akcji Saint-Gobain, zbytych jej przez instytucje kredytowe likwidujące TRS w wyniku decyzji o ich likwidacji podjętej przez Wendel S.A.

Powyższe doprowadziło do nałożenia na Wendel S.A. i na prezesa jej zarządu kary pieniężnej (1,5 mln EUR) za następujące naruszenia przepisów prawa:
1) niepodanie do publicznej wiadomości zasadniczych cech transakcji , która miała umożliwić Wendel S.A. nabycie znaczących pakietów akcji Saint-Gobain najpóźniej w dniu zawarcia z instytucjami kredytowymi wszystkich umów TRS;
2) niepodanie do publicznej wiadomości tzw. informacji wewnętrznej (informacji poufnej) o dokonaniu transakcji zawartej w celu nabycia znacznych pakietów akcji Saint-Gobain, i to jeszcze przed upublicznieniem pierwszego raportu o przekroczeniu przez Wendel S.A. progu 5% w kapitale Saint-Gobain.

Decyzja AMF została utrzymana przez francuski Sąd Apelacyjny, który oddalił skargę prezesa zarządu Wendel S.A. na decyzję AMF w przedmiocie nałożenia na niego kary pieniężnej.

Następnie sprawa trafiła przed Francuski Sąd Kasacyjny, do którego zwrócił się prezes zarządu Wendel S.A., podnosząc, że: w rozumieniu właściwych przepisów rozporządzenia AMF informacja jest ściśle określona (określona w sposób precyzyjny), jeżeli ujawnia zestaw okoliczności lub zdarzeń, które zaistniały lub mogą zaistnieć, lub które miały miejsce lub mogą mieć miejsce i gdy możliwe jest wyciągnięcie na podstawie tej informacji wniosku co do możliwego (potencjalnego) wpływu tych okoliczności lub zdarzenia na ceny danych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi instrumentów finansowych.
W ocenie prezesa zarządu Wendel S.A. z powyższego wynika, że informacją ściśle określoną (określoną w sposób precyzyjny) jest wyłącznie informacja tego rodzaju, że na jej podstawie podmiot, który ją posiada (insider) może przewidzieć, w jaki sposób ulegnie zmianie cena danych akcji po upublicznieniu tej informacji. Innymi słowy, informacją ściśle określoną jest jedynie informacja, która pozwala przewidzieć kierunek zmiany kursu akcji, pozwalając tym samym na ustalenie insiderowi faktu posiadania przez niego przewagi informacyjnej nad innymi uczestnikami rynku. Zdaniem prezesa zarządu Wendel S.A. w okolicznościach referowanej sprawy nie był on w stanie przewiedzieć, w jaki sposób zmieni się kurs akcji Wendel S.A. w przypadku ujawnienia informacji o transakcji mającej za przedmiot akcje Saint-Gobain.

Odmienne stanowisko zajął w sprawie urząd. W ocenie AMF bowiem, informacja wewnętrzna (poufna) jest już z tego względu ściśle określona (precyzyjna), że po podaniu jej do publicznej informacji wpłynie ona na cenę walorów, niezależnie od kierunku tej zmiany ani od tego, czy jest w ogóle możliwe ustalenie kierunku zmiany cen akcji (spadek, wzrost itd.). Zdaniem AMF ani z dyrektywy 2003/6 ani z dyrektywy 2003/124 nie wynika poprawność interpretacji przepisów przyjęta przez prezesa zarządu Wendel S.A.
W powyższych okolicznościach Francuski Sąd Kasacyjny zawiesił postępowanie i skierował pytanie prejudycjalne do TSUE.

Rozstrzygnięcie

Zdaniem TSUE, które należy w pełni podzielić, nie można przyjąć innej interpretacji niż wskazana we wstępie, z uwagi na cel dyrektywy 2003/6. Celem tym jest zapewnienie integralności rynków finansowych UE i zwiększanie zaufania inwestorów do rynków finansowych. Tak zdefiniowany cel może być osiągnięty jedynie wówczas, gdy wszyscy inwestorzy będą traktowani jednakowo, bez przywilejów informacyjnych, i będą istniały regulacje prawne chroniące przed niewłaściwym wykorzystywaniem informacji wewnętrznych (poufnych).

Następnie TSUE przypomniał, że definicja informacji wewnętrznej (poufnej) zawarta w art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6 obejmuje cztery elementy (por. art. 154 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi). Są to:
1) ściśle określony charakter (informacja jest określona w sposób precyzyjny),
2) brak podania informacji do publicznej wiadomości,
3) informacja dotyczy, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub więcej instrumentów finansowych lub emitentów takich instrumentów,
4) podanie do publicznej wiadomości takiej informacji miałoby prawdopodobnie istotny (znaczący) wpływ na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi instrumentów finansowych (informacja jest potencjalnie cenotwórcza).
Posiadanie takiej informacji bezspornie zapewnia insiderowi przewagę informacyjną i przyczynia się do powstawania lub utrzymywania asymetrii (nierównowagi) informacyjnej.

TSUE wskazał też trafnie, że informacja wewnętrzna, która może mieć istotny wpływ cenotwórczy, to informacja, którą wykorzystałby racjonalny inwestor, podejmując przemyślaną decyzję inwestycyjną.
Należy się także zgodzić z TSUE, że z dyrektywy 2003/6 nie wynika, że za informację o ściśle określonym charakterze (precyzyjną) może być uznana jedynie informacja, która pozwala na ocenę, jaki kierunek przyjmie zmiana ceny akcji po upublicznieniu tej informacji. Warto dodać, że taki wniosek nie może być także wyciągnięty w wyniku interpretacji przepisów art. 154 ustawy o obrocie instrumentami, tj. funkcjonalnego odpowiednika art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6.

W konkluzji trzeba przyjąć za TSUE, że wystarczające jest, by informacja była dostatecznie konkretna i szczegółowa (precyzyjna) dla oceny jej potencjalnego wpływu na cenę akcji. Innymi słowy, jedynie informacja ogólna lub niejasna, która nie pozwala na wyciągnięcie żadnego wniosku o jej potencjalnym cenotwórczym charakterze, nie jest objęta hipotezą normy z art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6 (ani art. 154 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi).

Co istotne, TSUE posłużył się nie tylko argumentacją opartą na wykładni przepisów. Wskazał ponadto, że postępująca złożoność rynków finansowych powoduje, iż precyzyjna ocena wpływu informacji na cenę walorów, rozumianego jako przewidywany kierunek tej zmiany (wzrost, spadek cen akcji), staje się utrudniona, a często wręcz niemal niemożliwa. Gdyby zatem przyjąć interpretację, jaką posłużył się w referowanej sprawie skarżący, stosowanie przepisów dyrektywy 2003/6 (oraz przepisów ją implementujących w poszczególnych państwach członkowskich) byłoby utrudnione lub istotnie ograniczone, ubezskuteczniając osiągnięcie celu tej dyrektywy. Mając na uwadze powyższe, nie sposób przyjąć, że informacja poufna o potencjalnie cenotwórczym powinna z istoty swojej pozwalać na wnioskowanie (antycypację) co do tego, w jaki sposób zmieni się cena akcji po ujawnieniu takiej informacji.

Na koniec warto także wskazać, że TSUE przypomniał, iż na etapie prac na dyrektywą 2003/124 usunięto z opinii technicznej CESR w sprawie oceny środków wykonawczych w zakresie wniosku dotyczącego dyrektywy z sprawie nadużyć na rynku wzmiankę o konieczności istnienia możliwości oceny kierunku zmian akcji po upublicznieniu informacji wewnętrznej. Jak wskazywano wówczas, podyktowane to było intencją nietworzenia przestrzeni do nadużyć lub dezinformacji przez zbyt wąskie rozumienie informacji poufnej.
Należy oczekiwać, że ten zasługujący na aprobatę wyrok TSUE zachowa aktualność także pod rządami rozporządzenia MAR.

Share.

About Author

dr Angelina Stokłosa

Adwokat; ukończyła z wyróżnieniem Wydział Prawa i Administracji na Uniwersytecie Warszawskim. Jest absolwentką Centrum Prawa Amerykańskiego prowadzonego przez Wydział Prawa i Administracji UW oraz Wydział Prawa Stanowego Uniwersytetu Floryda. W 2013 roku uzyskała stopień naukowy doktora nauk prawnych na podstawie rozprawy doktorskiej poświęconej pojęciu interesu spółki handlowej przygotowanej i obronionej w Instytucie Prawa Cywilnego Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Od początku pracy zawodowej związana ze znanymi warszawskimi kancelariami butikowymi. Doradca prawny spółek publicznych, In-House Lawyer w spółce notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie.  Posiada doświadczenie w kompleksowej obsłudze prawnej największych podmiotów gospodarczych w kraju. Specjalizuje się w prawie cywilnym, zwłaszcza w prawie umów, w prawie spółek i w prawie rynku kapitałowego. Jest autorką publikacji naukowych i popularnonaukowych z tego zakresu.

Leave A Reply

Filtr antyspamowy *